当一个深度价值选手开始感受周期
随着近三年的市场调整，许多人对价值投资的态度仿佛陷入矛盾与割裂之中。
一方面，价值投资是投资界的一种“政治正确”，价值投资大师的经典语录被世人奉为圭臬；另一方面，核心资产的深度震荡让许多人的信仰面临挑战，甚至不乏观点认为DCF的根基已经动摇。
在周云看来，价值投资有资本逐利的底层逻辑作为保障，是一种正确的思维方式。但是价值投资只是众多投资方法中的一种，并不是投资的终极目标，没必要对它过于神化，更没必要为了批判而批判。投资的终极目标只有一个，就是“剔除运气成分后能够稳定地盈利”。
周云拥有15年的证券从业经验和10年的投资管理经验，历经资本市场多轮周期洗礼。在从业之初，周云很早就接受了价值投资的理念，偏好低估值、逆向的特点让他一度被外界贴上“深度价值”的标签。在这个标签之下，周云有过顺风顺水的时候，也有过较为暗淡的时刻，他坦承过去采用的“单纯而理想”的低估值策略存在一定局限性。
在多轮市场牛熊转换和投资实践历练之下，周云对周期演变和人性贪嗔痴有了更深刻的洞察，他以企业内在价值为中心，逐步将产业和人性作用下的市场周期纳入自己的投资半径，不断丰富投资工具箱，持续进化自己的投资体系。
拥抱：价值投资的本质
市场上对价值投资的定义有很多种，有些人认为价值投资就是低估值、低换手、高分红或长期持有。但这些都只是特定情况下的特征，并不触及本质。
周云对价值投资的理解更加返璞归真，他认为价值投资本质上可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。
从这个定义出发，周云认为低估值和好公司依然是未来收益最基础的概率保证。低估值是选股的必要条件，因为低估值不仅提供了安全边际，也是未来收益的重要来源。同时，企业未来的经营充满了不确定，只有选择有竞争优势的好公司，才能最大程度的保证企业未来的现金流和预测的一致。
周云早期的观点和操作很符合大家对经典价值投资者的固有印象。
以代表性产品东方红京东大数据混合A的定期报告为例，2016年中报他表示，“坚持自下而上的选股策略，精选能够穿越周期的优质个股。”2017年报他写道，“拉长时间看，我们认为股价的表现最终还是取决于公司业绩增长，与风格关系不大，所以撇开市值大小的偏见，我们将努力在跌幅较大的公司寻找被错杀的个股，逐步调整组合，将一些涨幅较大，潜在回报率已经不高的个股换成风险回报比更好的标的。”
这个阶段的周云，对价值投资的理解更偏向公司质量和静态价值，寻找市场非共识的正确，具有明显的深度价值特征。其投资方式可以概括为“以低估值为抓手，在相对较好的公司里面做逆向投资”。
在2019-2020年，尽管一些白马股已经享受了很多风格溢价，但其二级市场表现依然高歌猛进，估值快速提升，同时其他个股整体下跌。甚至一度出现估值越贵的标的越容易上涨，越便宜的标的越容易下跌。在这样的市场环境下，偏好低估值的周云经历了一段漫长的煎熬过程。
表：2016年以来东方红京东大数据混合A年度业绩表现
注：2023年基金业绩数据经托管行复核，其余年度基金业绩数据来源于基金定期报告。指数数据来自于Wind。红底色为当年表现相对领先，绿底色为当年表现相对落后。
这段经历也让他反思“单纯而理想”的低估值策略的局限性。这个时候的周云，已经清楚地意识到他作为基金经理，在价值投资理念的基础上，还需要结合市场规律和自身性格不断进化。
一方面，完全依赖公司经营来实现价值兑现，这个时间周期可能非常长，与基金投资者的资金久期不匹配，与基金经理个人的考核期限也不匹配。基金经理的投资决策应该在恰当的时间周期中进行。另一方面，世界太复杂，对未来的很多预测可能都是错误的，而且预测的时间越久，可能错误的离谱程度越高。此外，价值投资是以控制公司的自由现金流为前提的，但是作为流通股东只能以分红的形式兑现价值，中间隔着公司治理的巨大鸿沟。
周云对投资的理解已经有了两个关键的变化：第一，经典的价值投资案例容易让人产生一种静态的世界观，但是世界唯一不变的就是变化本身，企业内在价值是动态变化的，价值投资也需要将这个大前提纳入考虑。第二，归根结底，价值投资是方法而不是目的，除了内在价值维度外，市场周期也是一个非常重要的维度。
周云对价值投资的理解由此上了一个台阶，他更加注重理解原理而非表象。走过高峰也走过低谷，周云迎来了他的“穷则变，变则通，通则久”。
解构：价值和市场的再认识
没有人能够永远年轻，但永远有人正年轻着，产业和公司同样如此。伟大的公司都是时代的产物，然而长周期视角下产业总是在更替，最终的结果是“一代版本一代神”。
以美股领涨行业变化为例，从上世纪60、70年代“漂亮50”崛起，80年代服务消费领涨、其后世纪之交科技股兴盛、到00年代金融能源备受瞩目、再到10年代以来科技再次引领，背后都是经济发展和产业周期的驱动。
时来天地皆同力，运去英雄不自由。虽然每家企业都追求基业长青，但“百年老店”已经难能可贵，从社会整体来看，公司个体的优胜劣汰是社会活力的体现，也几乎是大概率事件。所以投资都是一个过程，价值投资也是一样。价值投资实际是在一个更大的趋势中做逆向投资，在这个大趋势没有破坏的情况下，每次逆向都将迎来市场的回归，但是大趋势改变时，逆向投资可能面临价值陷阱。
在周云的观察中，2016年之前，机构投资者所青睐的一些行业和企业处于投资较为舒适的状态，可以享受到市占率增加、竞争格局优化、利润率好转和估值提升所带来的时代红利，在2019-2020年期间表现得尤为明显。而时至今日，其中很多行业已经进入存量市场竞争阶段，这批公司所处的历史环境已经悄然改变。例如部分白酒、家电等龙头公司，开始面临高股价、低增长或者低成长空间等问题，投资性价比与当年有很大差异。
宏观上，随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，过去投资者所面对的经济高速成长背景已经发生改变，DCF模型分子端和分母端的假设都需要相应进行调整。
梳理东方红京东大数据混合A的定期报告可以发现，周云在早期特别强调“自下而上精选个股”，而后面逐渐增加了对时代背景的剖析。在2021年四季报中，周云曾这样写道，“过去我们更加偏重于自下而上的选股，未来我们会尝试加入自上而下的宏观与产业趋势视角来完成组合的构建”。周云认识到持续以静态的视角看公司内在价值，可能会产生刻舟求剑的结果。
虽然时代变迁，但人性像山岳一样古老。与产业周期相对应地，资本市场的参与者是无数鲜活的人，人性的贪嗔痴从来没有改变过，也塑造了市场的周期。
按照反身性理论，投资者与市场之间是一个互动影响的过程，投资者根据掌握的市场信息来采取行动，这个行动事实上也反过来影响市场。在人性的驱使下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。宏大的叙事在资本市场极易传播，由此导致的股票市场的自我加强与自我反馈周而复始，所以股票市场周期的产生、发展与破灭具有内在的必然性和规律性。
例如A股“漂亮50”风格在2021年春节时达到了顶峰，彼时许多人试图论证50多倍市盈率的白酒龙头依然未被低估。2021年来市值下沉的风格越来越被投资者接受，各大排行榜单也常常被小微盘市值风格所占据，而核心资产被许多人弃如敝履。市场总是以周期和趋势的方式来回摆动，且摆过中点之后并不会马上停止，往往从一个极端摆向另一个极端。
图：上证50与国证2000走势对比
注：数据来源于Wind，指数历史数据仅供展示，不代表未来表现。
在东方红京东大数据混合A的2021年二季报中，周云对此这样总结：“好的投资可能需要矛盾双方的完美结合，既要有对公司内在价值的坚定判断，也要尊重市场趋势的发展过程；既要独立思考、与众不同，也要善于倾听市场的声音；既不能鼠目寸光，也不能好高骛远。”
在内在价值的基础上，感受标的在产业周期和市场周期中所处的位置，然后做出相应操作，成为了周云投资体系中概率优势的重要来源。
融合：多元的思维框架
投资是一件很复杂的事情，很关键的一点在于很难得到正确的反馈。好比蒙着眼睛投篮，投中了能听到计分器的声音，却因为看不见，很难根据结果来调整自己的动作。股票市场被很多随机因素影响，结果也是概率的，做正确的事情不一定能得到满意的结果。
不仅如此，市场上新知识、新热点爆炸式地涌现，投资者时刻沉浸在众说纷纭又似是而非的信息海洋中。如果没有构建适合自己的有效的思维模型，就难以根据实践进行改进，增加再多的信息量也只是低水平的重复而已。
在周云看来，价值投资的意义在于把多维度的复杂投资世界变得相对简单，将对股价的预测转化为对公司自由现金流的预测，一定程度上实现了认知上的降维，也使得预测的环节变得可跟踪、可解释、可反馈。这样即便预测错了，也可以知道错在哪里，才可能在之后的实践中得到修正。只有建立了这种自我反馈机制，在投资实践过程中才能积累经验、不断进步。
价值投资如此，技术分析、周期理论等等也是如此，它们从不同的角度帮助更好地理解世界。如今的周云，对价值投资理念依然抱有高度的信心，同时又放下了很多执著。
“价值和市场都可以是投资概率优势的重要来源，只专注单一方面而忽略另一方面，胜率可能都会降低。更重要的是，这两个因素往往交织在一起，导致很难分清楚收益到底是来自市场博弈还是来自价值兑现。”
从实际出发，客观地选用适合的投资工具，而不是通过扭曲现实来适应工具。通过掌握更多的工具，建立多元思维框架来理解世界，最终建立更客观的概率体系。
尽管如此，所有方法论本身都不可能包含未来函数，所以都是盈亏同源的。在周云的观察中，近年来投资面临的内外部环境更加复杂且难以预料。在这个背景下，周云将组合配置得更加分散，成了一个自然而然的结果。
图：东方红京东大数据混合A前十大集中度(%)
注：数据来源于基金定期报告，前十大集中度为报告期末公允价值前十名股票占基金资产净值比例之和。过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来持仓。
这种分散不仅是指行业上的分散，也包括风格、周期位置、风险暴露因子的分散。在实际的组合管理过程中，周云会给不同的标的设置一个仓位上限，即使依然认可公司的基本面且股价跌到极低的位置，性价比变得更高，也不会突破这个仓位上限。
周云管理的组合，并不是建立在对未来走势的预测之上的，比如预测未来一段时间哪个板块或哪个股票会有所表现，即使有一定的倾向，也不会在组合上有非常大的体现。他希望自己把注意力放在每一笔投资的盈亏比和仓位的合理性上，让组合整体处于一个有概率优势的状态，涨跌都交给时间去演绎。
这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。
尾声
大道至简，知易行难。价值投资的基本理念和市场周期的反复上演，其实都不难理解，但是基于此构建概率优势却异常困难。
每个人核心的投资哲学都是长期思考、不断实践得来的结果，唯有在实践中不断总结反思，形成可复用、可持续的方法论，不断增强自己对于规律的信心。周云表示，归根结底，每个投资者最终的概率优势都是来自于自己的实践。
在周云看来，投资本质上是一个寻找真理的过程。尽管穷尽真理是不可能的，但是投资需要建立更客观的概率体系，保持客观冷静，减少对现实的扭曲。
由周云管理的新基金——东方红智享三年持有混合基金（A类019773、C类019774）正在发行，周云希望通过构建有概率优势的均衡组合，助力投资者低位布局。
在当下这个时点，尽管许多投资者处于混沌和煎熬的状态中，市场下跌也似乎都能找到很多的理由来支撑。但周云认为，“要避免在周期底部线性外推，在当前这么低的预期下，如果预测未来比大家预期的还要差，可能看上去保守，实际是很激进的假设。”
市场总是变动不居的，如何控制自己情绪不受影响是个永恒的话题，极端时刻保持客观殊为不易。霍华德·马克斯如是说，重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候，那就是投资期望的时机。
历史不会简单重复，但总押着相同的韵脚。
注：东方红京东大数据混合基金成立于2015.07.31，东方红京东大数据混合基金A份额2016年-2023年净值增长率分别为8.35%、24.64%、-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%、-10.81%和6.64%，业绩比较基准收益率分别为-9.43%、9.07%、-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%、-15.04%和-6.75%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2015.07.31-2016.01.28），周云（2015.09.14-至今）。
东方红新动力混合基金成立于2014.01.28，根据基金历年年报，东方红新动力混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%和-11.04%，业绩比较基准收益率分别为-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%和-15.27%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2014.01.28-2015.12.08），孙伟（2016.01.22-2017.04.11），周云（2015.09.14-至今）。
因截至2023.09.30，周云管理东方红智华三年持有混合基金和东方红鼎元3个月定开混合基金不足6个月，故未列示业绩。根据基金历年年报，东方红睿轩三年定开混合基金自2019年4月24日转型至2019年底份额净值增长率为17.28%，业绩比较基准收益率为0.70%，2020至2022年份额净值增长率分别为36.59%、-9.23%和-17.44%，业绩比较基准收益率分别为15.43%、-5.21%和-15.83%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.01.20至2022.05.21）、周云（2022.05.21至今）。东方红优享红利混合基金A份额2018至2022年份额净值增长率分别为-24.62%、51.26%、43.69%、-7.34%和-17.40%，业绩比较基准收益率分别为-13.16%、11.75%、1.97%、5.54%和-5.69%。业绩比较基准为：中证红利指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.10.31至2022.07.16）、周云（2022.07.16至今）。
风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金过往业绩不代表未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读本基金《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。